一個好的代幣經濟學可以促進長期增長而非短期收益。
撰文：francesco
編譯：Peng SUN，Foresight News
很多人都會困惑，為什麼百倍幣永遠不屬於自己，二級市場上時常一頓操作猛如虎，但效果往往不盡如人意。驀然回首，離財富自由之路又遠了一步。不妨自問一下，在購買代幣之前，你有沒有一套評估專案與代幣的方法論呢？大多數人可能都會一臉茫然。今天的這篇文章向大家提供一個非常有必要去關注的點，那就是與代幣本身直接相關的代幣經濟學（Tokenomics）。對創始人來說，對代幣經濟學的理解可能決定了專案的成敗。對於投資者而言，在決定投資之前，最基本的就是評估這個代幣的經濟模型。
與晦澀難懂的經濟學知識不同，本文以通俗易懂的語言全面概述了代幣經濟學，利用 Binance Research 與不同代幣經濟學的一手資料與實際案例展示了為什麼它很重要，以及如何實施精心設計的代幣經濟學。事實上，代幣經濟學是一項確定與評估加密貨幣經濟特徵的研究，以瞭解各種激勵措施如何影響代幣的供求及其價格。它包括以下設計類別：
- 給團隊、投資者、社羣與其他利益相關者的初始供應和分配；
- 分配方法：代幣購買、空投、贈款與合作伙伴；
- 使用者、服務提供商與協議之間的收入分配；
- 財庫規模、結構與預期用途；
- 包括通脹、鑄造 / 銷燬權與供應上限的釋放時間表；
- 包括投票、託管與釋放的代幣治理；
- 諸如費用、釋放與懲罰等礦工與驗證人的補償；
- 協議的原生代幣與外部代幣（如 ETH、USDC）的使用。
完美的代幣經濟學並不存在。不同的協議需要不同的系統，以確保正常的運作與供求之間的利益一致。DeFi 協議與遊戲協議的代幣經濟學不盡相同。
一、為什麼協議需要代幣？
在討論代幣經濟學各種因素之前，讓我們先思考一下，協議真的需要代幣嗎？有的只是為了從專案中獲利並影響社羣，有的確實需要代幣。不是所有專案都有代幣，也不是所有專案都需要代幣。從長遠來看，基本面好的專案總是優於基本面差的。
協議之所以需要代幣是因為受到經濟因素與結構性因素的影響。
經濟因素是指透過發行代幣籌集資金以維持與發展業務。它們富有經濟活力，用例更多，這是其他籌資形式無法做到的。譬如，與 2017 年的 ICO 相比，只有經過認證的投資者才能在 IPO 期間購買股票。從早期使用者那裡籌集資金也是一個重要的營銷工具，以吸引對專案感興趣的早期使用者基礎。這意味著本質上代幣可以更加動態，並提供比其他融資方式更多的使用案例。
結構性因素是指代幣用於治理目的，可以促進協議的去中心化（譬如在 DAO 中）。它們可以確保利益各方之間激勵一致。使用者希望能夠把握交易成本，確認可用服務的安全；創始團隊希望維持公司發展與盈利；投資者（代幣持有者 = 投機者）希望代幣價值與平臺的使用量正相關；礦工（在 PoW 網路中）想要穩定而安全的收入，他們通常會出售其代幣為其運營提供資金，這會導致巨大的代幣拋售壓力，在 PoS 網路中，質押者與礦工的激勵類似。
Binance Research 曾指出，「只有當代幣在公開市場上具有公允的價格，或當代幣有效地捕捉到協議本身產生的價值或提供另一種形式的效用時，才會具備價值」。這就是價值累積（Value Accrual），指的是代幣對協議所創造的價值的捕捉程度。這反過來又會影響代幣是否存在外部需求，以及是否有必要持有代幣。
言歸正傳，代幣經濟學最基礎的兩個方面就是供給 – 需求兩端。簡而言之，供給是指願意出售其代幣的人數，需求是指願意購買代幣的人。供需兩端的平衡決定了代幣價格。供給需要考慮分配（allocations）、釋放週期（vesting period）、釋放（emissions）與空投（airdrops），需求應考慮治理（governance）、代幣效用（token utility）與利益一致（interest alignment）。
二、供給
「僅根據供給動態，應該如何預測某一代幣的價格？」
「代幣是否會更加稀缺，價值是否會因通脹而惡化？」
（一）分配
面對不同的利益相關方，代幣供給應如何分配？這一問題對於調整關鍵各方之間的激勵機制並決定早期投資者與將在二級市場上購買代幣的使用者之間的動態至關重要。
這也給團隊提出了初步問題：
- 考慮到代幣發行時市場上產生的拋售壓力，專案方是否應該尋求 VC 的融資？VC 資本並沒有壞處，而是引入一套不同的激勵機制，即投資者期望他們的股權增值。
- 團隊的融資方式究竟是 ICO 更好還是公開銷售更好？
- 生態系統贈款、空投或質押需要多少比例的資金？
對代幣分配的研究有很多需要思考的地方，它取決於團隊的戰略方向。最初，大多數協議會透過 ICO、IDO、IEO 公開銷售來發行代幣，但這種趨勢已經有所減緩。譬如，L2 協議傾向於透過空投而不是公開銷售來分配代幣，以確保其產品的初始使用者基礎，並獎勵早期採用者，L1 區塊鏈也出現「公共銷售分配下降，而對生態系統激勵的分配更高」的趨勢。
為什麼會這樣？如果我們思考一下啟動 L1 區塊鏈的主要目的，答案就會清晰可見。
L1 的價值主要來自於建立在其之上的生態系統。區塊鏈太多導致其必須爭奪市場份額，代幣註定要更多地用於「價值增長」以激勵市場參與者，而透過開發者贈款、建立基金會與空投等生態系統激勵措施則是吸引開發者與使用者的有效方式。
從上面的圖表中，我們可以觀察到這種激勵措施是如何一步一步得到鞏固的，NEAR、AVAX 與 SOL 等後來者比 BNB、ADA 或 ETH 對生體系統激勵措施對依賴程度更高。
在代幣分配方面需要考慮的一些關鍵要素與風險包括：
中心化風險
- 創始人與投資者是否控制了大部分代幣？對 L1 來說，這部分通常平均約佔總供應量的 32%。
- 誰控制了生態系統的激勵系統或基金會？
獎勵
- 開發者與早期採用者之間的獎勵平衡
- 重點應該放在贈款、直接分配還是空投上？
- 早期獎勵和未來激勵之間的正確平衡
（二）釋放週期
通常，投資者參與代幣銷售會存在釋放時間限制，即代幣的銷售受到限制。釋放時間表根據不同型別的投資者而變化，譬如，VC 的釋放時間會比公開銷售的參與者更長。
釋放可以基於時間或事件觸發，前者在一個確定的時期內按既定的時間間隔來解鎖，後者在主網釋出、交易所上市等確定性事件之後解鎖。
代幣鎖定是一個重要的「激勵工具，以確保開發者和內部人員的動機與代幣購買者一致」，並防止價格產生大幅波動。
如果沒有釋放時間表，早期投資者會在代幣上市後立即拋售獲利，他們沒有長期持有代幣的動力。對使用者來說也一樣，不幸的是，大多數散戶投資者與流動性提供者都是僱傭資本（mercenary capital），他們趨利而來、避害而往，可能只是為了空投才加入 L1 區塊鏈，之後就會去尋找其他獲利機會。
為應對這種情況，專案也進行了調整，下圖可以看到從 2018 年至 2022 年的鎖定期與一次性解鎖時長增加 1 倍以上。
代幣釋放方面比較麻煩的是：
- 要確保鎖定期在不同的投資者群體之間保持平衡；
- 確保有足夠的代幣被釋放；
- 避免被僱傭資本盯上
（三）釋放
基於代幣釋放率，一個代幣要麼是通貨膨脹，要麼是通貨緊縮。釋放直接影響代幣的供給，有助於確定協議將面臨的拋售壓力。
值得注意的減少釋放機制包括「燃燒」代幣，譬如 BNB 每季度燃燒代幣；或燃燒一定比例的 Gas 費，譬如以太坊在轉向 PoS 後引入的費用燃燒機制（EIP-1559）。這反過來有助於減少釋放與拋售壓力，並使代幣進入通縮狀態。
為什麼每個協議都想實現通縮？
由於需求的增加與供應的減少會讓代幣產生稀缺性，這對利益相關者來說是有利可圖的。比特幣就有著這樣的稀缺性。使用者必須注意釋放問題：你質押的代幣可能會有 20% 的年利率，但每年的代幣釋放量是多少？譬如，如果該代幣的通脹率是 25%，你甚至可能在虧錢。這就是為什麼那些承諾極高的 APY 的協議從長期來看註定要失敗：因為它們必須不斷髮行新代幣來獎勵質押者，但這樣做會增加拋售壓力。幣價取決於該協議的新使用者，一旦沒有新使用者，幣價將大幅下跌。
儘管如此，釋放也可以被調整為一個用來激勵使用者的工具。譬如，PancakeSwap 最初利用高代幣釋放量來建立初始使用者基礎，並獎勵流動性提供者，然後透過引入通貨緊縮機制逐漸放緩。
一個幫助使用者更好地瞭解代幣估值的有用指標是完全稀釋估值（FDV）。與只考慮代幣流通供應量的市值相比，FDV 還包括最大供應量，從而考慮到釋放。如果一個專案的 FDV 很高，你可以問一些類似的問題：
剩餘代幣的預定發行量是什麼樣的？流通量是否會在短時間內翻倍，還是說這是一個長期的釋放時間表？預計的稀釋程度與速度是多少？
小市值代幣可能有 100 萬美元市值，但只有 1% 的代幣在流通。FDV 則是 1 億美元，為真實情況提供了一個更清晰的概念。這就是為什麼 100 倍不會發生的原因。理想情況下，一個專案的市值與 FDV 應該相近，這樣使用者就不會受到極端的通脹壓力與稀釋的影響。比特幣就是如此，自成立以來的 10 年時間裡，總供應量的至少 90% 已經被開採出來並在流通。比特幣供應量僅為 2100 萬枚，減半機制確保每 4 年每個新區塊生產的比特幣數量減半，從而降低通貨膨脹。
（四）空投
空投是吸引早期使用者的有效工具，但它本身對使用者存留的貢獻有限。在 Optimism 與 Arbitrum 為代表的 L2 空投推動下，空投迎來複興。
空投最容易受到僱傭資本的影響，而且經常被試圖刷空投的使用者所利用。譬如，參與 Optimism 空投的錢包中有 6.8% 被標記為女巫攻擊地址。一個有趣的替代方案是鎖定空投，譬如，設定釋放週期、完成參與未來協議的任務或使用者必須使用該鏈以獲得資格的遊戲化空投。
二、需求
「是否有激勵使用者需求或持有代幣的措施？」
「代幣的真正效用是什麼？」
「我們如何才能使使用者激勵與協議激勵在雙贏的情況下保持一致？」
（一）治理
大多數 DAO 授予代幣持有者以治理權，這為代幣提供了相當大的效用，有助於推動需求。
然而，代幣持有者擁有治理權會引發關於中心化與加權投票的正確方式的問題。如果一幣一票，那麼去中心化協議中的治理必然會由持幣大戶與巨鯨操控。譬如，在最近 Uniswap 治理中，使用者發現 a16z 控制了 UNI 總供應量的 4% 以上，這是透過治理提案的必要法定人數。
「透明而健康的治理可以提供很多效用，並推動對專案的需求」，但保障去中心化與參與的基礎是有一個正確的模型。其他一些方面也必須要仔細評估：
團隊或初始投資者的投票權比重是多少？
可以說，一幣一票削弱了 DAO 的去中心化，但如何保證實現必要的權力制衡？
大多數情況下，協議採取「漸進式去中心化，治理權隨著社羣獎勵的分配而分配」。這些治理案例仍然有限；去中心化治理的下一步將是把獎勵轉移到對協議有積極貢獻的使用者身上，以確保價值一致。
另一個賦予治理權的代幣是 SushiSwap 的 xSUSHI，使用者可以質押 SHUSHI 得到 xSUSHI 並獲得投票權與 a% 的協議收益。
（二）效用
理想情況下，代幣效用將成為有機需求的主要驅動力。
沒有比附加實際效用更好的激勵使用者持有代幣的方法了。代幣可以有多種用途，為代幣帶來效用：
- 權利：UNI、xSHUSHI 等治理權；
- 價值交換：允許買賣以及對工作和承諾的獎勵；
- 收費：遊戲中的皮膚（譬如，支付費用來執行智慧合約）；
- 功能：允許使用者加入網路，或被激勵參與遊戲；
- 貨幣：作為價值儲存與交換媒介的一種貨幣形式；
- 收益：透過代幣激勵分享收入；
信任在代幣效用中也起著根本性的作用：代幣持有者相信代幣發行者能夠執行他們的權利，可以被定義為「去中心化和去中介化信任的可量化代表」。
（三）利益一致
一個好的代幣經濟學設計能夠根據個人創造的價值給予相應的補償。事實上，正確的激勵措施可以鼓勵參與並促進專案的發展。
- 收入分享：可以在鏈上或鏈下進行，涉及空投代幣獎勵，或在公開市場購買代幣予以銷燬。
下圖展示了不同的 DEX 分配費用的方式。眾所周知，Uniswap 不與代幣持有者分享費用。另一方面，Curve 與代幣持有者分享的費用比例要高得多。這些資料不是最近的，因此可能會有變化，但它有助於展示不同 DEX 進行費用分配的方法。
- 投票託管：「ve」模型將流動性提供者轉變為長期的利益相關者，向那些代幣鎖定時間較長的使用者授予更多的獎勵與治理權。veTokenomics 為協議提供了一種新的方式來促進 TVL 增長，而不會擴大流通供應量。在實際操作中，鎖定週期允許協議在一定時間內實現 TVL 增長。這獎勵了堅持長期主義的參與者，同時根據其承諾，為代幣持有者提供不同獎勵。譬如，在 Curve 的 veTokenomics 中：
- 鎖定時間越長，得到的 veCRV 就越多；
- 鎖定是不可逆的，且代幣不可轉讓；
- CRV 鎖倉者賺取協議收入的 a%。
三、雙代幣模型
一些專案可能會引入雙幣模型，以區分不同代幣的功能。大多數雙代幣模型分為實用代幣與治理代幣，前者在整個網路中提供實用性（譬如支付交易費），後者指導專案的戰略方向並促進其發展。遊戲協議經常使用雙代幣模型，幫助分離治理與遊戲中的代幣。如果只有單一代幣，就會受到遊戲內交易的嚴重影響，導致價格波動與投機。
其他示例包括 GMX 與 GLP、Axie infinity AXS 與 SLP。事實上，雙代幣模型的關鍵在於，它允許協議在不稀釋治理代幣的情況下獎勵使用者。然而，引入雙代幣模型也會增加系統複雜性，需要在兩者之間實現平衡。此外，團隊也必須關注每個代幣給使用者帶來多少「效用」，因為它不如單個代幣那樣集中，因此要仔細評估。
四、總結
事實上，一個好的代幣經濟學可以促進長期增長而非短期收益，能夠評估代幣經濟學涉及的不同方面是評估專案的基本技能。創始團隊在構建新協議時做出的每一個小選擇，都必須結合諸多動態因素進行仔細評估，其後果也必須結合其對整個系統的影響進行評估。
譬如，以太坊決定在 ETH 中設定交易費用，以擁有代幣效用並確保在網路上進行交易的成本最低，從而避免網路被濫用，這是為了增加區塊空間成本並創造一個關於交易的全新經濟。
構建協議需要同樣的耐心。確保所有使用者按比例得到激勵，確保代幣具有實用性並從協議價值累積中獲益，確保投資者不會拋售，確保團隊有充足的資金來激勵與維持發展，這不是輕易就能做到的。
不同的協議需要調整需求與供應動態，以確保長期增長與協議的可持續性。
不同的共識機制會有不同的參與者：PoW 網路必須在礦工、開發者和使用者之間找到平衡點，而 PoS 因為涉及到使用者質押而會產生不同的動態發展。
那麼，什麼應該被激勵呢？這是一個值得思考的問題。
