備受期待的 Shanghai/Capella 硬分叉計劃已於今早進行，質押的 ETH 可以被提取。
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本文站在質押者角度，評估瞭解鎖可能產生的潛在拋售壓力，並討論了在 Shanghai 升級後可能立即提取和出售的已質押 ETH 的估計數量。在研究了不同的質押群體及其出售解鎖 ETH 的動機後，我們估計在 Shanghai 升級後總共將出售 17 萬枚 ETH。
從儲戶的視角來看待質押的 ETH，並將其劃分為不同的類別，我們找出了最有可能產生賣方壓力的群體。預計解鎖的質押獎勵的主要部分將來自重新部署到流動性質押提供商的使用者，由於出售即虧本，這些提供商出售的可能性很低。目前，只有 253 名儲戶等待退出他們的質押，該數字佔比非常小。他們中的大多數都是單獨的質押者，或者是 Beacon Chain 早期的質押者。我們相信他們最有可能具有高度信仰，提幣最有可能與他們的技術設定的變化有關，而不是退出他們的頭寸。
我們預計在累計獎勵總額中，只有 10 萬枚 ETH（1.9 億美元）將被提取並出售。此外，我們預計會有兩倍數量的驗證者退出，但每天只會釋放有限的質押。我們相信只有其中的一小部分，約 7 萬枚 ETH（1.33 億美元）將會成為真正的流動性資金。
這種情況造成的經濟影響將被持續幾天到幾周的時間。根據我們的分析，對以太坊經濟的影響預計會比許多人所預測的要小得多。可以說，升級的技術交付更有可能支援一個不斷增長的質押行業，該行業尋求長期更好地服務於以太坊的持有者。
Shanghai 升級
備受期待的 Shanghai/Capella 硬分叉計劃於 2023 年 4 月 12 日開始，並將允許以太坊新的 PoS 共識機制的 ETH 資金得以提取。最早的存款是在 2020 年 11 月，在 Beacon Chain 推出之前進行的，到目前為止，質押者還無法拿到他們所質押的 ETH 或積累的獎勵。
一些質押者自 Beacon Chain 以來一直很活躍，其獎勵已經積累了兩年多，伴隨市場走過了一個完整的牛市/熊市週期。這引發了人們對潛在市場的猜測，隨著大約 1800 萬枚 ETH（339.2 億美元，佔 ETH 總流通供應量的 15% ）被解鎖，供應也受到了影響。人們的擔心這些解鎖後是否會湧入市場，並暫時給 ETH 造成巨大的賣方壓力。
本文的目的是評估 ETH 的質押格局，制定一個質押群體框架，並評估 Shanghai 硬分叉的潛在影響。我們進行了幾次模擬來回答以下問題：
- 誰最有可能提取質押的 ETH？
- 預計將提取的質押 ETH 的數量是多少？
- 我們預計這些提幣會給賣方帶來多大壓力？
以太坊質押格局
為了全面瞭解當前的質押格局，我們將對以太坊的質押證明（PoS）共識機制中的現有參與者進行簡要的技術概述：
- 儲戶屬於私人個體，或向以太坊智慧合約傳送 32 枚 ETH 以啟用驗證者的實體。一個儲戶可以擁有多個驗證者為其質押 32 枚 ETH。
- 驗證者是位於 Beacon Chain 上的虛擬實體，為以太坊的共識層提供服務。它們可以被視為私鑰和餘額，並都記錄在共識層上。驗證者是偽隨機選擇的，用於驗證和擔保交易的有效性以及包含在區塊中的資訊。有時，他們會被指派為區塊提出提案，這些交易被捆綁在其中。完成工作後，驗證者會獲得 ETH 質押獎勵，這些獎勵分為共識層區塊獎勵和處理交易的執行層費用獎勵（只有優先順序費用流向驗證者，而基礎費用將被燒燬）。
- 節點是執行驗證者軟體的物理硬體。每個節點可以容納許多驗證者。節點可以由儲戶自己操作，也可以委託給第三方質押服務提供商。
儲戶是主要參與者
關於以太坊的質押經濟已經進行了大量的研究，其中大部分集中在驗證者作為質押經濟的主要參與者。對於我們的分析，我們認為將重點放在儲戶上更有意義，因為儲戶可以擁有多個驗證者，而且最終是在儲戶層面上做出關於提取資金和資金使用的決定。
為了瞭解 Shanghai/Capella 升級，我們將根據 ETH 的預期需求和質押或非質押動機，將儲戶分為不同的群組。下圖是我們選擇的細分，主要考慮了四個因素：
- 儲戶參與時間：質押活躍的時間長度。
- 儲戶規模：擁有的驗證者的數量。
- 儲戶盈利能力：擁有的驗證者中未實現的利潤/虧損。
- 組織：分為個人（單獨質押者）或第三方質押提供商。
請注意：我們瞭解到私人或實體可能會使用不同的儲戶錢包地址將質押部署到網路中。這種情況經常發生在提供質押服務的提供商身上。因此，我們從資料集中分離出了屬於這些提供商的儲戶地址，並對其進行了單獨分析。這是為了防止我們試圖透過以下分析得到的預測訊號有誤。
私人質押者與機構質押者
在理清質押格局時，區分私人質押者和機構/質押提供商儲戶是很重要的，前者有自己的技術設定。在下面的圖表中，我們排除了質押提供商，因為其中許多實體使用一次性地址進行存款，這會扭曲真實資料。
根據每天的存款數量，我們可以將一次性儲戶和多次存款的錢包地址區分開來。我們可以看到，一次性儲戶主要是在重大事件中活躍，如 Beacon Chain 的開始和合並，以及現在對 Shanghai 升級的預期，表明他們偏向於系統的信心。執行層的事件，如 Terra 的崩潰及其連帶後果，並沒有影響到儲存情況。
我們還注意到，質押池主要由多次下注的儲戶組成，因此持有多個驗證者。我們可以看到，其中一些經常性的儲戶每天都有超過 1000 筆存款。有趣的是，在 2021 年的牛市中，Beacon Chain 上的這些新存款出現了相對的“淡季”。
質押提供商
質押提供商是更大的實體，允許使用者將他們的 ETH 委託給提供者的驗證者節點。透過將 ETH 委託給這些節點，使用者可以獲得支援網路的獎勵，而無需執行自己的驗證者節點，也無需提供完整的 32 枚 ETH。
在過去的兩年裡，流動性質押提供商獲得了巨大的市場份額，他們向使用者返還了可交易的代幣衍生品。目前，Lido 是市場領導者，佔有整個網路質押的 30% 以上的市場份額。Coinbase、Kraken 和 Binance 等中心化交易所緊隨其後，市場份額分別為 11.5% 、 7.0% 和 5.4% 。
仔細觀察一段時間內各質押提供商的存款數量，我們可以清楚地看到主導地位的轉變：
- 在 Beacon Chain 誕生後的前半年，Kraken 和幣安是主要的儲戶。然而，他們最終被 Coinbase 和 Lido 超越。
- Lido 的主導地位在 2021 年下半年大規模擴大，然而 stETH 代幣在 LUNA-UST 崩潰以及 Three Arrows Capital 和 Celsius 的破產期間受到了市場壓力。這是由於這些實體當時在該代幣上有相當大的關聯或頭寸。
因此，所有質押供應商的存款活動，特別是 Lido，在 2022 年中期急劇下降，並在年底慢慢“恢復元氣”。此外，我們觀察到中心化交易所的質押活動出現了大規模的縮水，這是由於美國監管機構對這些機構施加的壓力越來越大。Kraken 在被美國證券交易委員會（SEC）罰款後，最終於 2023 年 2 月結束了其在美國的質押服務，而 Coinbase 在 2023 年 3 月收到了關於其質押服務違反反證券法的通知。
儲戶參與時間
儲戶參與時間採用驗證者的部署日期來計算出儲戶參與質押經濟的平均時間。這包括一次性和經常性的儲戶，但同樣不包括質押提供商。
然後，我們將儲戶分為五組資料條（bin），反映了 Beacon Chain 生命期的四分之一（7 個月為一組），還有一個資料條是代表 Beacon Chain 啟動前的儲戶。令我們驚訝的是，我們檢測到了一組是相對較多的 2.5 萬個儲戶，其平均存款時間早於以太坊的共識層的推出。我們將這些儲戶劃分為對以太坊具有高信仰的投資者，因為當時部署驗證者的風險很大。我們甚至認為，這些儲戶並不把驗證者看作是一種投資，而是作為以太坊內部的成員，或者是社羣成員，他們的動機是確保網路的安全，而不是產生利潤。
此外，我們可以看到，大多數儲戶的存款時間在 6 個月到 1 年之間。這表明，在過去的一年裡，人們對以太坊的質押經濟越來越抱有信心，特別是在成功執行合併和近期啟用提幣之後。
儲戶規模
下一步是檢查個人儲戶的規模，再次從我們的資料集中排除質押提供商。與上面的圖表不同的是，上面的圖表計算的是單個存款事件，這裡我們計算的是儲戶的錢包地址隨著時間的推移所積累的驗證者總數。然後我們將這些歸類為不同大小的資料條。
值得注意的是，在 Beacon 鏈推出六個月後，質押池被只持有一個驗證者（蝦戶：持有量相對於巨鯨少的使用者）的儲戶和擁有 500 多個驗證者（巨鯨）的儲戶瓜分。在上一輪牛市中，一次性儲戶的數量相對較高。然而，在 2022 年的市場動盪期間，因為新的單獨質押者對進入質押池猶豫不決，導致一次性儲戶數量急劇下降。
擁有 2 到 500 個驗證者的“螃蟹”使用者和“魚戶”（持有量相對於巨鯨少的使用者）實體的主導地位出奇地小，僅佔總數的 13.5% 。
儲戶盈利能力
為了評估儲戶的盈利能力，我們計算其質押的已實現價格，即存款時的 ETH 價值與當前的現貨價格相比。這提供了一個衡量每個儲戶平均持有的未實現利潤/損失的標準。
目前，所有質押 ETH 的平均存款價格為 2136 美元，這表明在當前的現貨價格下，平均未實現的損失為-13% 。 相比之下，以太坊網路的實現價格為 1403 美元，未實現利潤為 36% ，該價格捕捉了整個 ETH 供應最後一次在鏈上移動的平均價格。
在檢查每個質押提供商的實現價格後，我們觀察到 Coinbase 和 Lido 的平均成本基礎大約比當前 ETH 現貨價格高出 50% 。幣安和 Kraken 在牛市開始時出現了主要的存款活動，目前分別處於 1, 812 美元和 1, 900 美元之間的近似盈虧平衡水平。
Coinbase 和 Lido 的高實現價格是一個有趣的動態，因為兩者都為其質押的 ETH 提供了一個流動性質押衍生品，允許持有者出售，或更好地對沖風險，儲戶有可能在二級市場獲得更好的實現價格。
如果在存入時 ETH 質押的價格低於今天的 ETH 價格，我們認為該股權處於虧損狀態。果然在 2021 年中期和 2022 年中期之間的牛市高峰期存入的 ETH 供應量是以未實現的損失持有的。目前約有高達一半的質押總額處於虧損狀態，這為 Shanghai 升級之後的潛在退出提供了訊號。
利用 ETH 現貨價格和 ETH 存款的已實現價格之間的差額，我們推匯出儲戶持有的未實現利潤或損失的美元總價值。結合我們對儲戶規模的劃分，我們可以開始根據儲戶型別之間的未實現利潤或損失來分類。在 2022 年 7 月的未實現損失高峰期為 160 億美元之後，現在的未實現損失淨額為 47 億美元。 它主要由巨鯨儲戶承擔，他們佔據了未實現損失的 76% 的份額。
模擬 Shanghai 升級後的提幣情況
接下來，我們將估計了 Shanghai 升級後可能立即提取的已質押 ETH 的數量。
雖然儲戶無法提取他們的質押資金，但他們仍然可以簽署一份自願退出資訊，表明他們希望退出質押池。目前有 1229 個驗證者等待退出，以及 214 個“被砍掉”的驗證者，一旦啟用提幣，它們將被強制退出（共計 46176 枚 ETH， 8570 萬美元）。
Shanghai 升級允許兩種提幣方式：部分提幣和全額提幣。部分提幣（通常被稱為 skimming），自動提取每個驗證者的累積質押獎勵，將其驗證者餘額減少到 32 枚 ETH。全額取款涉及到完全退出驗證者並取回全部質押餘額。
驗證人對部分提幣和全額提幣進行同樣的自動提幣處理。自動掃瞄整個驗證者集，從索引 0 開始線性掃描。如果一個驗證者沒有簽署自願退出資訊或被砍掉，過多的 ETH 餘額將被提取並自動傳送到執行層。如果驗證者已經簽署了自願退出，並透過了等待期，則成功退出。每個槽 12 秒，共掃描和處理 16 個驗證者。按照目前的驗證者數量，這個過程最多需要 4.5 天。
然而，由於必須更新提幣憑證的驗證者的數量，掃描整個驗證者過程變得複雜。提幣憑證定義了提取的 ETH 被髮送到哪裡。在 PoS 的早期，驗證者使用 0 x 00 憑證部署。為了參與自動處理，這些驗證者需要將其憑據更新為 0 x 01 型別。目前，大約有 30 萬驗證者需要更新他們的提現憑證，這隻有在 Shanghai/Capella 升級後才有可能實現。我們重新計算了自動過程的持續時間，根據 Shanghai 升級後有資格部分提幣的驗證者的實際數量，最長為 2 天。
對部分提幣的預測
Shanghai 升級是一個特殊的例子，獎勵是在兩年多的時間裡積累起來的，並且將一次性解鎖。目前，沒有積極參與 PoS 的超額餘額約為 113.7 萬枚 ETH，價值約 21 億美元。在 Shanghai 升級後，該金額將自動從 Beacon Chain 中提取，並作為自動餘額更新轉移到儲戶的以太坊主網地址。
如上所述，只有擁有 0 x 01 提現憑證的驗證者才會參與自動提現過程。目前，大約 44% 的驗證者擁有正確的提現憑證。然而，仍然有許多驗證者需要更新他們的提現憑證，其中許多是在 Beacon Chain 的早期部署的，因此積累了大量的質押獎勵。Data Always 對此進行了詳細分析，我們複製了下面的圖表，以展示這兩組憑證的驗證者數量是如何發展的。
資料來源：Data Always
根據分析中確定的比例，擁有 0x00 憑證的驗證者擁有累計獎勵總額的近 75% 。因此，擁有 0x01 憑證的驗證者將獲得剩餘的 25% ，這相當於在兩天內提取了 276 k ETH。
在一個極端的情況下，所有剩餘的驗證者在 Shanghai 升級後更新了他們的提幣憑證，這將以每個區塊 16 個驗證者的速度進行，我們將最終看到整個 113.7 萬枚 ETH 在 4.5 天內全部退出 Beacon Chain。
下圖顯示了獎勵支付的最低和最高金額，包括每種情況下解鎖的最大每日 ETH 金額。實際數字可能會在這些極端值之間。我們認為，許多儲戶可能會等到 Shanghai 成功實施後才解鎖他們積累的獎勵，然後再升級他們的提幣憑證，因此我們以 50% 提現為基準。我們預計解鎖的累計獎勵的實際數字會更接近 706 k ETH（13.1 億美元）的最低值。
為了估計有多少累積的獎勵會被出售，我們根據上面的儲戶細分來分析。由於 Lido 在累積獎勵中佔有相當大的份額，並已承諾將主要獎金重新質押，我們相信其他質押供應商將效仿，這將導致很大一部分質押獎勵被再次鎖定。
我們也可以排除來自其餘群體的高度賣方壓力。根據儲戶規模圖，約 75% 的非機構儲戶是大戶，擁有超過 500 個驗證者或 16000 ETH 的質押餘額。擁有這種財務實力的儲戶不太可能感受到拋售壓力，即使他們的驗證者幾乎虧本。考慮到過去一週市場的積極趨勢，這群儲戶更有可能選擇將他們積累的獎勵重新質押或再投資，並等待下一次牛市的到來。
這給我們留下了一個可能的範圍，即 76 k ETH（1.41 億美元），最高可能達到 162 k ETH（3 億美元），是衡量 Shanghai 升級後部分提幣的潛在賣家壓力。
對全額提幣情況的預測
檢視全額提幣，重要的是要注意，每天只有有限的驗證者可以退出。由於以太坊網路的安全性取決於一組穩定的驗證者，所以有各種機制來防止驗證者的波動大，以及質押的快速耗盡。這個每日數量由波動率定義，它決定了允許進入的驗證者和退出的驗證者的數量。波動限制本身與質押池中的活躍驗證者數量相關。
以目前每個 epoch 波動限制為 8 個驗證者，每天 225 個 epoch，每天最多有 800 個驗證者退出，相當於 57.6 k ETH。從我們的歷史資料中，我們可以看到波動限制是如何與新進入的驗證者發生作用的。
除了由波動限制決定的退出期之外，驗證者還必須透過一個退出能力延遲。對於自願退出的驗證者，這個等待期是 256 個 epoch，或者大約 27 小時。對於被砍掉的驗證者，是 8192 個 epoch，或大約 36 天。然後，我們再次加上自動提幣過程的時間，如上所述。
考慮到我們關於退出和被砍掉的驗證者的資料，和不同的等待期，我們模擬了在 Shanghai 升級後可訪問的 ETH 的累積數量。在驗證者簽署自願退出協議的數量出現了三次大幅增長之後（一次是在 2022 年 9 月合併之後，另一次是在今年），我們目前看到累計總計有 45, 098 枚 ETH（相當於 8330 萬美元）將供質押者使用。
如上所述，質押退出過程將需要兩天時間才能使總金額撤出 Beacon Chain，這意味著我們將在 4 月 12 日至 4 月 14 日期間看到至少 45, 098 枚 ETH（8330 萬美元）退出 Beacon Chain。
回顧我們的儲戶分類表，我們現在可以確定有可能開始全額提現的儲戶的構成。我們看到已經退出的驗證者總共屬於 253 個儲戶。值得注意的是，很少有質押提供商撤回了他們的驗證者。到目前為止，在最大的質押提供商中，只有 Coinbase 宣佈將允許在 Shanghai 升級後立即提幣。據說 Lido 在 5 月才會啟用提幣，Kraken 和 Binance 還沒有宣佈日期。
此外，我們看到退出的儲戶主要是那些只有一個驗證者的儲戶，以及那些在啟動前階段或 Beacon 鏈週期的第一個季度部署其質押的儲戶。這個時間框架與牛市的開始相吻合，這就是為什麼我們看到大量退出的儲戶持有未實現的損失。
我們一般預計這些儲戶群體的價格壓力不大。自質押以來，質押環境已經發生了翻天覆地的變化，這些早期的單獨質押者可能傾向於退出，然後用新的質押提供商設定重新部署，以降低維護質押設定所帶來的風險和開銷。他們也可能希望從新的或流動性質押衍生品（LSD）中受益，使他們能夠保持其 ETH 流動性，並將其作為 DeFi 中的質押品，同時仍能獲得以太坊質押獎勵。
在美國證券交易委員會（SEC）對 Kraken 的美國質押服務提出質疑後，Kraken 預計將關閉大量驗證者。另一個潛在的大規模退出可能來自 Celsius Network，因為據報道，它將出售其質押的 ETH 作為破產程序的一部分，儘管這兩家機構不太可能在升級後立即退出。
即使在 Shanghai 升級之前 27 小時自願退出人數突然增加的極端情況下，我們仍然只能看到質押的有限增加，由於波動限制上限，這些有限增加的質押實際上變成了流動的。我們預計在 Shanghai 升級當天最多將有 57, 600 枚 ETH（1.094 億美元）被解鎖。如果退出的需求仍然很高，我們將看到每天有相同數量的 ETH 被解鎖，直到波動限制重新調整。
從這個背景來看，這個金額的提現將導致出現類似於 PoW 早期的動態，當時礦工的收入在這個範圍內擺動（儘管是在 ETH 價格低於 1 美元的情況下）。
預測總供應受到的影響
考慮到部分提幣和全額提幣，我們可以模擬 Shanghai 升級後第一週的潛在供應壓力。我們有三種質押被解鎖並被拋售的情況：
- 案例 1 ：在最極端的情況下，累計獎勵總額以及每週允許的最大質押數額將被提取和出售，我們可以看到總共有 154 萬枚 ETH（29.3 億美元）成為流動性資產。
- 案例 2 ：在目前的現狀下，只有 00×0 的憑證獲質押獎勵， 45 k ETH 將被退出和出售，在第一週將看到約 312 k 枚 ETH（5.92 億美元）成為流動性資產。
- 案例 3 ：我們基於 50% 提現憑證更新、我們對儲戶的細分以及關於投資者信心和盈利能力的假設做出的最佳估計。同時認為目前退出的驗證者數量將在 Shanghai 升級前後翻倍，我們估計總共有 17 萬 ETH（3.23 億美元）被出售。
為了更具體分析，我們可以將其與每週典型的交易所流入量進行比較，用 FTX 崩潰這樣的例子來衡量潛在規模。我們可以看到即使是最極端的 153 萬枚 ETH 的情況，仍然在交易所每週平均流入量的範圍內。換句話說，在最極端的情況下，每週平均交易所流入量將增加一倍，這將屬於最近市場調整的規模，價格會下跌 8.7% ，但仍將遠遠低於 FTX 崩潰期間的流入規模，當時價格分別下跌 30.2% 。
Shanghai 升級已被廣泛普及，根據這一分析，解鎖事件的規模與 ETH 市場的日常交易相似，因此不太可能像許多人猜測的那樣可怕。
總結
雖然不可能完全預測 Shanghai 升級的結果，但本文的分析嘗試緩解市場關於供應解鎖事件對經濟影響的焦慮。
即使在最大金額的獎勵和質押被提取和出售的極端情況下，賣方交易量仍在平均每週外匯流入量的範圍內。因此，我們得出結論，即使是最極端的情況，升級對 ETH 的價格產生的影響也在使用者可接受範圍內。
