穩定幣的需求主要來自於以下兩個問題的解決：
- 虛擬資產的價值錨定問題：起初虛擬資產價值波動較大，難以穩定，這給加密貨幣市場帶來了不確定性和風險。穩定幣透過錨定一種穩定的資產，如美元或黃金，來穩定其價值，從而解決了這個問題。
- 監管下的出入金問題：由於加密貨幣市場監管不完善，加密貨幣的入金和出金存在一定的風險和不確定性，這給交易者帶來了困擾。穩定幣透過提供一種穩定的資產，使得交易者可以在加密貨幣市場中使用一種類似於法定貨幣的資產，從而避免了監管下的入金和出金問題。
USDT 的出現為虛擬資產提供了一個額外的“存放”位置，幣幣交易也因此取代法幣場內交易成為主流，這使得穩定幣成為支付手段，進而發揮了其價值尺度的作用。早期的加密市場作為一個新興且封閉的體系，十分需要外部能量的注入，以增加市場內部流動性和價值穩定性，中心化穩定幣成為了傳統資金進入加密市場的重要渠道。中心化穩定幣由於依賴於中央機構的發行和管理，其存在著發行方的財務風險和監管風險。由於中心化穩定幣在穩定幣市場中佔據著絕對主導地位，這些風險可能會導致中心化穩定幣的價值嚴重下跌，甚至崩潰，從而給整個加密貨幣市場帶來不可預測的混亂和風險。
最近，幣安合作伙伴 Paxos 遭監管機構叫停，將終止發行穩定幣 BUSD，致使 BUSD 的市值一個月內減少近 50% ；穩定幣 USDC 因部分儲備資產安全性受到矽谷銀行擠兌風波影響短時脫錨，引發了加密市場的恐慌。因此，加密貨幣市場需要更為穩健和去中心化的穩定幣，以確保市場的健康和穩定發展。儘管取代中心化穩定幣的過程可能會較為漫長，但是探索和發展加密原生穩定幣越來越成為共識。
已知的 2023 年將推出的原生穩定幣，大多是基於已有協議打造的，例如 Curve 的 crvUSD、AAVE 的 GHO、Dopex 的 dpxUSDSD 等。此外，還有穩定幣將追蹤 BTC 和 ETH 價格，透過分階段實現超額儲備，例如穩定幣 HOPE。這些新型原生穩定幣的推出，表明穩定幣市場正不斷髮展和創新。它們透過利用現有的協議和技術，希望實現更高效、更安全、更穩定的穩定幣發行和管理。這些穩定幣的推出有望進一步促進加密貨幣市場的發展，為投資者提供更多的選擇和更好的體驗。
本文將總結原生穩定幣的模式和發展趨勢趨勢、冷啟動策略、飛輪效應機制，從這三個角度出發對比這四個 2023 年將推出的原生穩定幣。
- 超額抵押穩定幣：這些穩定幣由其他加密貨幣（如比特幣或以太坊）作為抵押品支援，並可以兌換為擔保加密貨幣，並透過調整引數來平衡供給與需求。例如 Dai（DAI），sUSD（SUSD）和 BitUSD（BITUSD）。 以 DAI 為例，它的穩定機制依賴於其抵押品和穩定費率，使用者將 BTC、ETH 等抵押品存入智慧合約中，再按一定比例借出 DAI，合約透過調整穩定費率這個風險引數，來平衡 Dai 的供給與需求。DAI 與中心化穩定幣不同，它是真正被創造出來的“新的美元”，而 MakerDAO 則充當了去中心化央行的角色，管理著穩定幣系統的發行和穩定性。與中心化穩定幣相比，DAI 的去中心化和開放性更高，使得其具有更高的抗風險能力和去中心化的優勢。然而，這種穩定幣模式也存在一定的風險，如抵押品價值波動和系統安全等，需要不斷完善和加強監管。
- 演算法穩定幣：演算法穩定幣不由任何資產支援或者非足額抵押支援，價值穩定依賴於演算法機制的執行和市場需求的供需關係。例如 UST、Ampleforth（AMPL），Terra（LUNA）和 Reserve Rights（RSR）。去中心化的非足額質押可以理解為沒有底層資產質押的部分由演算法機制去調節的需求側去管理實現，也就是演算法穩定幣。 原生穩定幣不依賴外部資產作為抵押，原生穩定幣可以透過機制設計來實現自我調節和自我強化，提高穩定性。由於 UST 的崩潰，市場對演算法穩定幣的信心受到了嚴重的打擊，因此目前穩定幣市場的主要發展方向是超額抵押模式，超額抵押模式的發展趨勢主要有四個： 當演算法穩定幣的需求增加（從而價格增加）時，會建立新的穩定幣以將價格降低到所需水平。相反，當需求較低時（價格降低），從市場上購買穩定幣，以減少流通供應。演算法穩定幣的供需關係不同於傳統貨幣市場的邏輯，這種邏輯看似不合常理，但是依然有不少算穩專案出現，原因在於算穩擁有極高的鑄幣稅。Robert Sams 曾在 2014 年寫過一篇論文叫做《加密貨幣穩定化：鑄幣稅份額的概念》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares），這也是現在很多穩定幣的設計框架來源。這種設計框架透過同時發行兩個 token 來實現：一個作為穩定幣，另一個作為與之掛鉤的調節穩定性的份額 token。這種情況下，演算法穩定幣能夠源源不斷吸收所有流入系統內的資金作為鑄幣稅，也即在內部創造了流動性。這種穩定幣模式的好處是更加靈活和開放，但也存在一定的風險，如市場流動性不足和演算法機制失靈等。
- 降低抵押率釋放抵押品流動性 在穩定幣市場中，Liquity 已成為 MakerDAO 的有力競爭對手。Liquity 採用高效的清算機制，使得抵押率僅需 110% ，HOPE 也設定了同樣的目標抵押率，相比於 MakerDAO 的 150% ，這一舉措可以釋放更多的流動性。而 Curve 的穩定幣 crvUSD 最大的創新是採用 AMM 代替傳統的借貸和清算流程。當達到清算條件時，清算過程將透過持續性清算來平滑進行，而不是一次性發生。這種機制可以降低清算風險，防止市場波動造成的損失。目前 crvUSD 的具體抵押率尚未公佈。
- 提高穩定幣流動性 新上市的穩定幣普遍面臨著使用場景缺乏的問題，因此需要對提供流動性的使用者進行直接或者間接的激勵。其中間接方式一般是與其他穩定幣合作，構建充分流動性，以增加持有人信心，增加穩定幣需求。例如，FRAX 於 2020 年 12 月上線， 2021 年 2 月透過在 Curve 上提供 FXS 流動性獎勵構建了 FRAX-3 Pool 資產池，並透過 Curve Gauge 提高 FRAX 資金池獲得的 CRV 激勵，隨後與 Convex 合作進一步提高了對 FRAX-3 Pool 資產池激勵和治理權，從而為 FRAX 構建了足夠深的流動性。而直接激勵方式則使用生態內的代幣進行穩定幣流動性質押激勵，HOPE 便採用了這種方法，為質押 HOPE 的使用者提供治理代幣 LT 的激勵，從而提高 HOPE 的流動性；此外，HOPE 的流動性由專門的做市商提供，一方面確保 HOPE 有充足的流動性，使得持有者可以隨時退出；另一方面透過鑄造和市場之間的套利來追蹤儲備池價格。 Fei Protocol 使用了一種比較特殊的方式來實現這一目的，其提出了協議控制價值（Protocol Controlled Value，PCV）模型，使用者存於合約中的資產將由協議直接擁有，使用者無法提取這些資產，協議可以更靈活地使用這些資產來保持 FEI 的流動性並實現 FEI 價格的穩定。
- 價格錨定機制創新 當超額抵押型穩定幣的價格偏離錨定值時，可以透過套利機制擴張或收縮其發行量，以達到恢復錨定的目的。不同的穩定幣機制有不同的擴張或收縮方式。Frax v2 在原有 AMO（Algorithmic Market Operations Controller，演算法做市）的基礎上推出新的模組，透過自動處理 FRAX 及其抵押品在 DeFi 生態系統中的資產，增加 FRAX 流動性或提高 veFXS 持有者獎勵，從更多維度調節 FRAX 供應。例如，當 FRAX 的抵押品（如 USDC）不足時，Curve AMO 可以將手頭的 FRAX 大量兌換為 USDC，在 Curve 上提高 FRAX 協議的 USDC 質押量，從而使 FRAX 保持價格錨定；而 FRAX Lending AMO 將 FRAX 放入 Aave 等借貸市場，使得使用者可以透過抵押資產（如 ETH）並支付利息來獲取 FRAX，增加了 FRAX 的供應渠道。
- 豐富使用場景 發行穩定幣不僅需要提供鑄造發行，還需要創造穩定幣的使用場景，透過構建使用場景來增加穩定幣需求並擴大其規模，主要形式有借貸、交易，併為交易對提供流動性激勵。Terra 就為其穩定幣 UST 提供了廣泛的用途，如支付（CHAI）、儲蓄（ANCHOR）和投資（MIRROR）。HOPE 也將透過在其生態中應用多個協議，為使用者提供豐富的使用場景。其中，HOPE Swap 協議支援交易；HOPE Lend 協議支援借貸業務；而 HOPE Connect 協議，則是一種鏈上託管和清結算工具，可實現現實資產和鏈上資產的連線。這些協議共同構建了一個完整的生態系統，為使用者提供了全面的區塊鏈服務。
02 原生穩定幣的冷啟動路徑分析
穩定幣具有自我強化效應，規模越大，其匯率穩定性也越高，從而吸引更多使用者和資本進入市場，進一步擴大市場規模，形成良性迴圈。以首個原生加密穩定幣 DAI 為例，早期 DAI 的價格波動性非常高，但隨著規模的增長，波動性趨於穩定。對於原生穩定幣而言，冷啟動階段至關重要，若無法建立起規模，在持有者信心和抗風險方面都將面臨競爭力不足的情況。
一些原生穩定幣冷啟動路徑總結：
- DAI 是首個超額抵押型穩定幣，最初只接受 ETH 作為抵押品。儘管質押率為 150% ，但在當時的低迷市場環境下，對於長期持有 ETH 的使用者而言，這是一種非常好的提高 ETH 利用率的方式，既保留持有 ETH 的權益又能獲取穩定幣現金流。
- 作為 UST 的發行和管理平臺，Terra 公鏈在 UST 冷啟動階段起到至關重要的作用。作為一個以商業落地為目標的公鏈，Terra 生態早期便融合了穩定幣、合成資產、機槍池、線下支付等多種場景，為 UST 帶來了豐富的應用場景。例如與 Mirror Protocol 合作推出了合成資產，與 Anchor Protocol 合作推出了借貸協議，使用者可以將他們的資產抵押在 Anchor 上借取 UST，同時 Anchor 還為 UST 提供 20% 固定存款利息等等。這些合作促進了 UST 的推廣和使用，在冷啟動期就迅速刺激 UST 需求，並進一步增加了 UST 的使用者群體和使用場景。
- FRAX 在 V2 版本更新後，推出了演算法做市模組——AMO，AMO 能夠根據抵押率自動將抵押品或 FRAX 轉移到資本效率更高的地方，進一步促進了 FRAX 的增長。AMO 的推出使 FRAX 供應量從不足 5 億美元迅速攀升至 26.5 億美元。
DEX 平臺，其獨特優勢在於 crvUSD 可以與各種抵押品形成交易對，形成了豐富的兌換資產的使用場景。在 Curve War 後，Curve 團隊獲得了大量 veCRV，這將直接幫助 crvUSD 在流動性和激勵等方面獲得發展優勢。
GHO 的冷啟動路徑
作為借貸平臺，Aave 具備發行穩定幣的天然優勢。使用者的借款和抵押品由統一的資金池集中管理，從而有效降低成本、提高效率，使得穩定幣的發行更加高效便捷。因此，建立 DAO 原生的穩定幣是一個自然的發展方向，也應該可以降低借款人的成本。
dpxUSD 的冷啟動路徑
dpxUSD 是透過將 rDPX 與 USDC 流動性池結合創造出來的，透過以折扣的方式激勵使用者來鑄造 dpxUSD。
HOPE 的冷啟動路徑
HOPE 穩定幣的規劃與其他穩定幣不同。在早期發展階段，HOPE 的儲備價格將從 0.5 美元開始。發行籌集的資金將轉換為 BTC 和 ETH 存入 HOPE 儲備池（“HRP”）。使用者可以透過官方協議在初始發行期間鑄造 HOPE，或者此後透過特定做市商或 HopeSwap 協議購買 HOPE。隨著加密貨幣市場的復甦，HOPE 的市值將逐漸達到 1 美元（達到面值的 100% ，“掛鉤事件”）。
HOPE 的流動性由專門的做市商提供，一方面確保 HOPE 有充足的流動性，使得持有者可以隨時退出；另一方面透過鑄造和市場之間的套利來追蹤儲備池價格。如果 HOPE 沒有能夠達到 1 美元的價格錨定，第一階段購買 HOPE 的使用者可以將 HOPE 兌換回 BTC 和 ETH。 HOPE 完全過渡到 HRP 後（超額儲備的穩定幣），將納入其他代幣（例如穩定幣）。此後，HOPE 穩定幣的使用場景將逐步拓寬至借貸、衍生品交易和合成資產等。
持有者透過質押 HOPE 可以獲得 HOPE 生態的治理代幣 LT（Light Token），並享受未來 HOPE 生態中的其他收益，如 HopeSwap 的交易費用優惠等.
HOPE 的冷啟動模式為使用者提供了三重價值：
- 一種簡單的方式追蹤加密市場最大兩個藍籌資產——BTC 和 ETH。
- HOPE 是由 BTC 和 ETH 組合而成的資產憑證，隨時可交易、可贖回，在 DeFi、CeFi、TradFi 平臺均可作為優質抵押資產。
- 獲取平臺治理代幣 LT 激勵。
- MKR 持有者可以透過投票來控制 MakerDAO 系統的管理和決策，包括治理和風險分攤機制，並獲得系統中的手續費和其他獎勵。當 DAI 保持穩定且規模增加時，說明系統執行良好，從而增強對 MKR 的信心。此外，系統中需要更多的 MKR 來提供市場擔保，導致 MKR 的價格上漲。然而，如果極端行情導致 MakerDAO 系統中的抵押品清算失敗，造成損失，這些損失通常會由 MKR 持有者來承擔，以保證穩定幣 DAI 的穩定性和安全性。
- UST 透過和 LUNA 的雙向銷燬鑄造來維持 1 美元的價格。當市場上對 UST 有需求時，人們就會購買並銷燬 LUNA，從而推高 LUNA 價格。Terra 利用 Anchor 提供的高達 20% 的年化利率不斷吸引外部資金進入系統，從而增加 UST 的發行量，推高 LUNA 的價格。反之，如果 LUNA 的買方流動性不足以支撐其價格錨定機制時，就會導致 UST 和 LUNA 螺旋下跌。
- Frax 是由 USDC 和 FXS 作為抵押品鑄造的穩定幣。隨著 Frax 的需求增加，FXS 的需求也會隨之增加，這將推動 FXS 的價格上漲，從而為 Frax 儲備資產帶來收益。未來 Frax 將過渡為 100% USDC 抵押，這將進一步加強 Frax 的穩定性和可持續性。
<h3 “=””>rDPX-dpxUSD 的飛輪
rDPX V2 將引入透過燃燒 rDPX（使其通貨緊縮）來鑄造掛鉤資產的能力。dpxUSD 的需求越多，rDPX 的通縮力度越大，越容易推升其價格，反過來又促進了 dpxUSD 的需求。
- HOPE 的價值體現：HOPE 最初以 50 美分的儲備價格開始發行。該協議預計以 1 美元的錨定價格和略高於 100% 的儲備率（例如以港幣計算為 105% -112% ）作為預期終點。在 HOPE 達到 1 美元錨定之前，持有人將類似於持有 ETH 和 BTC 的 ETF，同時還能獲得額外的 LT 獎勵。當 HOPE 穩定在 1 美元之後，協議的超額利潤將流入 LT 代幣。
- LT 的價值體現：LT 是該協議的治理代幣，可以透過在協議中提供流動性、參與各種協議服務或質押 HOPE 來獲得。LT 可以透過質押獲取 veLT，後者可以增加 LT 的收益率。此外，veLT 還可用於投票提高持有者的流動性獎勵並獲得額外的手續費分成。
這為 HOPE-LT 帶來了下面的飛輪：
- 持有 HOPE 代幣的使用者可以質押來獲取 LT 代幣，以增加對治理和生態激勵代幣的持有量，同時減少 HOPE 的流通量。
- 持有 LT 的使用者可以使用 veLT 進行 boost，提高獲得 LT 獎勵的效率，並透過投票 Gauge 來提高流動性獎勵並獲得額外的手續費分成，從而進一步增加對 LT 的持有量。在 HOPE 生態系統中的 DeFi 專案可透過交易挖礦獲得 LT，而各協議的排放量由投票決定，這也賦予了 veLT 賄選的價值。
- 當 HOPE 的儲備價格達到 1 美元后，其價值將體現在 LT 上，這將進一步促進 LT 的需求。
- BTC 和 ETH 的上漲會使 LT 升值，LT 的升值會增加生態激勵總金額，刺激 HOPE 的用量增加，從而刺激 HOPE 的發行量增加。
- 生態建設的提升會促進 veLT 需求的增加，從而減少 LT 的流通，提高 LT 的價值。
總之，HOPE 的儲備率和價格受市場影響，如果市場上漲，HOPE 的儲備價格將增加，從而促進 LT 的需求和持有量。反之，如果市場下跌，HOPE 的儲備價格將降低，從而降低 LT 的成本，減少 LT 的需求和持有量。HOPE 專案將於 4 月 19 日上線。
結語
在穩定幣市場中，演算法穩定幣曾經被認為是一種非常有前途的敘事。然而，隨著市場的發展，以及 UST 規模的快速膨脹和覆滅後，人們逐漸認識到這種沒有外部性資產支援的演算法穩定幣模式的脆弱性。這讓市場參與者意識到，超額抵押模式是保持穩定幣價格穩定的更為可靠的方式。
如今，以超額抵押為核心的原生穩定幣專案依然在探索更加高效的穩定機制、清算機制和更為豐富的抵押資產型別。它們致力於提高資金利用率，以應對市場波動和風險。這些專案的發展不僅為市場提供了更高的資本效率和更多資本套利的機會，而且還為更多的投資者提供了更多的投資選擇，最終也推動了 DeFi 整體生態的發展。
在超額抵押原生穩定幣專案中，有一些是基於已有協議的，如 GHO、crvUSD 和 dpxUSD，它們透過建立在已有流動性基礎上的超額抵押模式，能較大程度保證其價格的穩定性。同時，一些超額抵押穩定幣專案則透過模式創新實現冷啟動，如 HOPE，它利用鎖定儲備資產和 DeFi 生態打造的方式，透過建立儲備池和使用場景，保持穩定幣的價格穩定。
當前，歐美銀行頻繁暴雷，中心化穩定幣的穩定性受到質疑，因此鏈上透明的原生穩定幣的地位將更加重要。原生穩定幣的透明度和去中心化特性可以為市場帶來更大的信任和安全感，同時也提供了更多的套利機會和流動性。
