原文來源：Alana Levin, Variant Fund （與 Frontier Research 合作完成）
原文編譯：Cecilia, bfrenz DAO
MEV（Maximum Extractable Value），即最大可提取價值，指的是透過重新排序、插入和審查區塊內的交易，從使用者那裡提取的價值，例如套利、清算等。最根本的理解是，“在建立新區塊時，透過調整交易順序而獲得的額外收益”。根據不同的分類，它可以分為套利 Arbitrage、清算、三明治攻擊等不同型別。
MEV 的發展已經有些年頭了。在以太坊合併轉為 PoS 機制後，MEV 進入了更多人的視野。NFT MEV 是一種新興的方式，儘管在賺錢方面存在一些風險，但它最大的價值在於為搜尋者（也就是套利機器人，在區塊鏈資料上執行演算法來檢測有獲利機會的 MEV 並自動提取到網路）提供更多機會。
本篇文章是早期加密基金 Variant Fund 的研究文章，探索了 NFT 交易層面新的可能性。文章從 NFT 現狀和不可替代代幣這一特質出發，探討了如何利用 MEV 獲得價值流動。如果你對 MEV 還不是特別瞭解，可以先閱讀入門文章。
TL;DR
NFT 市場與代幣市場相比，市場結構存在不同之處。NFT 市場因 mint 事件頻繁而形成資本，二級交易量較低，投標流動性存在挑戰，並且存在大量場外訂單簿。
由於這些區別，NFT MEV 市場的形態也不同，套利機會較少，但在 mint 時可以提取更多 MEV。此外，NFT 市場還存在一些獨特的 MEV 形式，例如清空出價牆並重新上架（人為創造交易量導致套利空間），Trait Sniping 以及從閒置的掛單中提取。
作為一個更成熟的市場，DeFi 市場提供了一些有用的啟示，例如需要 MEV 意識的鑄造解決方案、更加開放的定價資料、動態的鏈上訂單簿、嘗試新的拍賣方式以及為交易者提供額外的通訊渠道。
目前，NFT 的價值流動主要發生在發行時和在二級市場上的交易和借貸過程中。這些流動的過程中可能會涉及到 MEV（比如，在鏈上交易時從使用者中提取的經濟效率低下的情況），這會對市場活動的商業模式和受益者產生影響，包括交易者、市場、錢包和開發者。
然而，與 DeFi 市場相比，NFT 領域內的 MEV 感覺上是一個鮮為人知的話題。NFT 市場的結構存在較大的差異，包括更多的一級活動、較小的代幣供應量和較少的二級流動性，這些差異也影響了價值流動的方式。
本文將探討 NFT 市場中出現的新興 MEV 機會，以及市場動態如何不斷變化，從而影響這些機會和可建立的基礎設施。
當前的 NFT 市場生態
瞭解 NFT 市場當前的結構是識別 MEV 在市場中表現方式的重要前提。
我們可以以週期迴圈的角度去看，這個迴圈從使用者 mint NFT 開始。我將其稱為資本形成時刻，類似於可替代代幣裡的空投或 token 釋出（在鏈上產生新資產）。然而，可替代 （fungible）和不可替代（non- fungible）市場之間的區別至少有三個方面：
不可替代市場中的資本形成事件比可替代市場更頻繁。
不可替代市場中的 mint 順序可能很重要，因為 mint 先後可以透過分類為稀有特徵或身份符號而具有財務價值。
不可替代的收藏品往往具有更小的供應量；一個收藏品可以 mint 1 萬個 NFT，而可替代代幣通常以 10 億或更多的供應量釋出。這可能會影響二級市場的流動性。
當使用者決定出售其 NFT 時，他們可以在市場上將其掛單出售，比如在OpenSea、Blur、Reservoir 等市場上。這些掛單通常在鏈外的訂單簿中列出，訂單會一直存在，直到訂單被執行或取消。與這些鏈外訂單簿相關的鏈上活動有幾個接觸點：第一次掛單時需要設定訂單批准，取消訂單和執行訂單。如果需要更改訂單價格，賣家需要進行簽名，但不需要支付額外的 gas 費用。此外，還有一些在鏈上直接操作的訂單簿，比如 Zora 和 Sudoswap。
除了在 NFT 的發行市場和二級市場交易方面，值得注意的是 NFT 的實用性也在逐漸興起。在區塊鏈上使用 NFT 可能涉及到抵押 NFT 以獲取獎勵、委派即將到來的空投權利、將其作為遊戲資產使用時銷燬 NFT 等等。隨著這些應用場景的不斷湧現，NFT 的實用性在逐漸得到認可和發展。
雖然在二級市場和發行市場上的交易成交量已經非常高，在二月份成交量接近 20 億美元，但是在 NFT 借貸市場方面的成交量相對較小，僅有數億美元。除了借貸市場以外的其他實用性領域還處於起步階段。因此，本文將重點關注 NFT 的發行和交易方面，但我們也需要關注 NFT 實用性的潛在發展和創新。
什麼是 NFT MEV？
我將 MEV 定義為市場內的任何低效率，這會導致交易發起方（使用者、錢包、應用程序）向屬於下游的第三方洩露價值（搜尋者 searcher、區塊構建者 block builders、驗證者 validator）。這是一個寬泛的定義，但這種廣度有助於思考不同的價值捕捉和/或價值再分配機會。常見的 MEV 形式包括套利、三明治攻擊 （sandwitching）、清算和前置交易（front-running）。
1 ）套利 Arbitrage
套利和三明治攻擊通常需要高交易量和流動性深度，因為差價往往非常小，套利者希望快速進出其持倉。然而，NFT 市場通常缺乏這兩個條件。此外，還存在流動性挑戰。通常情況下，沒有一個準備好的買家在每個上市物品的另一端。這意味著，即使有人發現套利機會，重新上市和出售也可能存在風險。
一些 NFT 原生的套利形式 ，以及與每種形式相應的風險：
將底價上限提高並重新上市以獲得更高的價格。為了獲得更高的價格，一些交易員會將底價上限提高並重新上架商品。他們聲稱可以透過利用位於底價上方的買單來賺取利潤。在這種情況下，交易員幾乎是人為地創造了套利所需的高交易量。然而，這種套利策略存在著高資本成本和庫存要求的風險。
尋找未被視為“巧合”的需求。例如，一個人以 1 個 ETH 的價格將他擁有的 CryptoPunk 上市，這個 CryptoPunk 擁有紅/藍色眼鏡元素，而另一個人已經下了單，要以 2 個 ETH 的價格購買任何具有紅/藍色眼鏡元素的 CryptoPunk。這時，一個搜尋者 bot 可以介入，呼叫 Seaport 的 MATCH 函式以滿足這兩個訂單，並收取差價作為小費或獎勵。這個例子讓人們認為這是一種低風險的套利機會，儘管不會出現太頻繁。主要的風險在於搜尋者可能找不到足夠的匹配訂單，從而無法獲得收益。
Trait Sniping 是一種套利形式，僅由於 NFT 的“非同質化”這一特性而產生。當你看到某個具有特定特徵的 NFT 以價格 X 交易時，同時又知道其他具有相同特徵的 NFT 的交易價格為 X Y 時，你就可以購買該 NFT 並以更高的價格重新上市。如果搜尋者支付了大量 gas 以確保他們的競標得到優先考慮，那麼就會實現 MEV。在這些情況下，搜尋者面臨退出風險：他們的上市可能沒有等待的競標。因此，搜尋者必須承擔未知時間持有庫存的風險，並接受那些屬性價格長期波動的風險。
2 ）三明治攻擊 Sandwiching
在加密貨幣交易中，“三明治攻擊”通常是指透過在低成本交易前後進行兩個交易來操縱整個市場。目前，在 NFT 市場上似乎並沒有出現太多的三明治攻擊，這部分原因在於大多數 NFT 在可用供應發生變化時不會被動態重新定價。在可替代市場中，大訂單會推動市場走向，但在 NFT 市場中，購買 10% 地板價的 NFT 並不會直接改變其他 NFT 的地板價。此外， NFT 往往是單獨定價的，而不是集體定價的。值得注意的是，隨著動態定價基礎設施的不斷髮展，例如“Uniswap for NFTs”—— Sudoswap，可以幫助解決 NFT 的流動性問題，並確保至少存在一些合併的 NFT 的出價，以便有至少一些競標存在。但是，自動化的動態定價也可能會擴大其交易的範圍。
3 ）清算 Liquidation MEV
另一種常見的 MEV 形式存在於借貸市場中，被稱為“清算 MEV”。搜尋者透過第一個發現和獲得清算費用而獲利。隨著越來越多的借貸簿在鏈上建立（例如，清算引擎直接在像 Seaport 這樣的協議上執行），並配備逐漸下降的價格拍賣，只要價格超過保留抵押品價格，就會觸發清算。因此，我認為會有一批搜尋者專門操縱某些 NFT 抵押品的底價或價格，以便預測或控制何時會發生 NFT 的清算。
其他型別的 NFT MEV：
鑄造時發生擁堵：在 mint 時發生的擁堵是一個常見問題。對於那些備受歡迎的專案，使用者在 mint 時甚至需要支付數百萬美元的 gas。儘管這是 NFT 專案創造的價值，但最終這些費用被驗證者所提取。此外，還有機器人操作參與 mint 過程。搜尋者可以在記憶體池中發現 mint 的第一筆交易，檢查要 mint 的代幣的供應量，並搶先 mint 剩餘部分或全部。
在交易市場上，意外留下已掛單的情況時常發生，也被稱為“非活動掛單”。由於取消掛單需要支付費用，有時使用者會選擇簡單地將 NFT 轉移到新的錢包，以結束掛單。然而，技術上講，這並未真正取消原始訂單。如果該人將 NFT 重新轉移到原始錢包，掛單將重新出現。此時，底價可能已經上漲到原始掛單以上，一位精明的第三方可能會抓住低價的 NFT。這種 MEV 現象的產生是因為搜尋者可能會透過高 gas 費賄賂驗證者，以確保他們對掛單的競標得到優先處理。
與 NFT 租賃相關的套利：最近有一個趨勢是將 NFT 的權利或效用從資產本身中分離出來，這就像是出現了一個 NFT 版的 Airbnb。類似於 Airbnb 的房屋出租模式，持有者可以讓其他人付費使用或享受該資產的好處，而自己仍然保有資產的所有權。這種流動的委託對於與空投相關的套利尤其有用。購買大量 NFT 的權利，而不是嘗試購買 NFT 本身，可以預期需要更少的資本，限制底價的大幅上漲，並提供了獲得空投供應的機會。如果對空投的資格要求提高（正如在可替代市場中已經出現的那樣），那麼 NFT 持有者可能擁有關於其 NFT 可索取空投規模的不對稱資訊。
最後，可能還有更多沒有提及的 NFT MEV 型別，比如欺騙（spoofing）、與燒燬和兌換功能有關的低效率，以及 front- running mint。下面這個列表旨在總結了不同形式的特點和風險，希望能帶來一些引起思考，激發出 NFT MEV 相關的想法和專案。
基礎設施層面的機會
根據目前市場的現狀以及 MEV 擅長的領域，以下是一些關於搭建 NFT MEV 原生基礎設施的思路：
1、針對 MEV 問題的 mint 解決方案：在這方面，針對 NFT 的拍賣可以幫助專案捕捉它們所創造的更多價值。透過讓使用者進行競標以獲得訪問權並在 mint 過程中進行排序，可以提供一種幫助專案定價並減輕高 gas 費用的方式。如果排序本身發生在鏈下，同時或者預先 mint 時，專案可以將 mint 分散在幾天內，或在鏈上活動較少的時間選擇其他鏈上活動，從而進一步減輕了擁堵問題。
2、加強有關定價方面的基礎設施：有幾種形式可以被採用來增強這一基礎設施。例如，更好的資料顯示可以幫助搜尋者確定特定 NFT 的搶購機會，從而改善定價方式。此外，動態定價機制，如 Sudoswap，可以協助集體定價 NFT 而不是進行個別定價。最後，採用順序拍賣等方式可以改善定價發現或者使用其他方法增強定價基礎設施。
3、建立基礎設施以減少退出（流動性）風險：我認為定價 NFT 是一項困難的任務，因此較少的人願意出價。一種可能有幫助的方法是討價還價機制。例如，如果一個使用者已經以 2 ETH 列出了一個 NFT，而買家只出價 1 ETH，那麼可能存在一箇中間清算價格，可以透過談判來實現。這種談判渠道可以增加整體流動性，同時推動更好地理解如何定價 NFT。實際上，這種類別和上述定價基礎設施可能有重疊。
4、越來越高效的履約協議和工具：隨著 NFT 訂單變得更加複雜，以及更多的市場參與者進入該領域，有效匹配和填充訂單的方式變得越來越重要。為了改善交易體驗，越來越高效的履約協議和工具正在出現。例如， Seaport 和 Reservoir 是互補的基礎設施，它們有助於在市場之間實現共享流動性，從而更有效地發現和匹配不同偏好的訂單。隨著識別需求的巧合表面積的增長，建立偏好感知匹配解決方案的機會也隨之增加，這些解決方案專門針對訂單網路中的部分填充。此外，我們也可以透過提供不同型別的交易者更好的選擇來滿足其需求。例如，專業交易者可能需要近乎即時的轉移，而面向零售消費者的交易則可以在時間 X 被接受的競標，但在 gas 費更低的幾個小時後才會被實際履約/轉移。
總結思考
長期來看，我們認為隨著時間的推移，圍繞代幣 “非同質化（不可替代性non-fungibility）”這一特性，將會展開更多的應用。目前，大多數 NFT 都是異質的，因此很難作為替代品。雖然共享特徵或基礎代幣更類似於替代品，但消費者偏好仍可能有所不同。相比之下，NFT 可以作為高爾夫賽事的入場券，它們可能具有某些不同的特徵（如日期），這些特徵可能會影響到消費者的偏好，但總體上，它們可以被視為近似的替代品，因為消費者可以在某一天中選擇不同的票（所有的票都提供平等的進入賽事的機會）。隨著 NFT 作為代表一切東西的工具，從鏈上藝術到門票、聯盟連結、智慧財產權許可證、物業所有權，我們認為會看到更多的 MEV 出現。
總的來說，我們認為目前處於 NFT 的早期階段。NFT 具有很多可能性，是將外部資本引入加密生態系統的好方法，並且設計空間是開放的。但是，在任何市場的早期階段，低效率總會存在。我們希望透過探索 MEV 在整個市場中的存在方式以及此類探索為構建更令人愉悅的使用者體驗提供的機會，有助於實現大規模採用的目標。
