原文作者：Bittracy ，AC Capital Research
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去中心化世界剛剛經歷了一波歷史級別的牛市，無數創新呈現在我們的面前。相較於 2018 年牛熊轉換後的一地雞毛，這次去中心化世界擁有了DeFi、NFT、衍生品、Lanuchpad、Incubator 等各種基礎設定，隨著 Layer 2、LSD、ZK 等協議逐漸成熟，鏈上世界呈現出更多豐富的內容。在 2023 年後，鏈上活躍度明顯增加，資產價格的上漲帶動成交量的上行。本次市場波動的切換非常有趣，從 Macro 的角度來看，BTC等數字資產的價格與納斯達克指數呈現通向走勢。在美國經濟活力減弱後，由於通脹存在的壓力，美聯儲較為堅定加息態度對市場情緒形成一定的壓制。
01 LSD 崛起的市場環境
在 2022 年Q4，從業者可以較為清晰的投資者的偏好：機構更加傾向於基礎設施，而不是重度依賴流動性的GameFi、NFT 等協議；MPC 錢包、跨鏈橋、ZK、中介軟體等專案書在市場上最為搶手。值得一提的是，基礎設施協議也存在明顯分化。在經歷過Terra、FTX等黑天鵝事件後，投資者的風險偏好被明顯壓制，大家更希望看到協議可以產生正向收益為自身的發展造血，而不是向投資者伸手要錢。從商業模式來看，ZK、錢包等協議營收增長需要依賴鏈上的活躍交易，強 Beta 屬性的協議，在熊市時期很難獲取足夠的收益。在這樣的背景下，以 Lido為代表的 LSD 協議迅速發展，得益於清晰的商業模式與確定的收益能力，在市場的回暖之前，Lido 的市值早已超過 MakerDao，排名在 50 名以內。
02 LSD 協議的興起
回顧上輪牛市，DeFi、Layer 1 、GameFi 相繼接棒行情。在 2023 年年初，LSD（Liquid Staking Derivatives） 在二級市場表現亮眼，成為投資者關注的焦點。首先，以太坊本身的 Stakeing 收益實在太過誘人，從絕對規模來看，GAS/MEV 、Stakeing Reward 提供給開發者足夠的市場空間去捕獲價值，“市場空間廣闊（估值） 高速 TVL 增長（業績）”意味著高確定性的投資機會，因此我們看到了以 Lido、Frax 為代表的 LSD 協議在過去的三個月大放異彩。本文將會著重於分析 LSD 協議的執行模式，並對優質 LSD 協議進行探討和分析。
什麼是 LSD 協議？LSD （Liquid Staking Derivatives）：即流動性質押衍生品，其目的是幫助已在鏈上質押的通證釋放流動性並擴大收益。在區塊鏈世界中，網路互動需要透過共識機制來達成，POS 協議需要節點透過質押通證的方式來獲得驗證交易的權利。我們透過以太坊舉例，在ETH 2.0 的設定中，使用者需要質押 32 枚 ETH 獨立執行節點的伺服器才能成為驗證節點獲取質押收益。首先， 32 枚 ETH 對使用者資金量提出較高的要求，獨立維護節點裝置需要耗費不少的精力。與此同時，質押的 ETH 在上海升級之前無法取出，這些要求就給以太坊質押者帶來流動性壓力。針對這些問題，LSD 協議透過創造衍生通證的方式來幫助使用者獲取質押收益&釋放鎖定通證的流動性。
為什麼 LSD 協議具備投資機會？當前以太坊的質押率僅有 14% ，相比於其他的 POS 公鏈（50% 以上）的質押比例，以太坊節點質押的市場空間還沒有完全開啟。以太坊節點的收益來自於質押量與費用收入，做一箇中性假設，如果上海升級後，以太坊的質押率可以達到 50% ，相較於當前的水平提升 257% ，運營節點的 Consensus Layer Reward 預計可以提升超過 60% （Consensus Layer Reward 與質押量並不是線性相關）。與此同時，上海升級之後，更加靈活的機制會進一步壓縮 ETH 與其衍生品的價差，有助於啟用 LSD Token 的生態化應用。因此在可以預見的未來，LSD 協議的盈利空間與發展潛力有望增強。
03 如何評估 LSD
我們應當如何定義一個好的 LSD 協議？本節將透過拆解及分析我們所認為優質 LSD 協議，來回答這個問題。
（1 ）什麼是一個好的 LSD 協議 — 以 Convex 為例
LSD 協議的核心價值在於幫助解決基礎協議的痛點：由於 Curve 獨特的商業模式和通證經濟，在實際使用中會遇到不少的問題。對於投資者來說，持有 CRV 通證獲取的投資收益非常困難。如果想要持有的代幣分額不被稀釋，則必須長期鎖定 CRV 獲得 Boost Revenue（鎖定期 4 年才能達到最高收益），而這就意味著投資者將犧牲大量的時間，並且要與 Curve 深度繫結。對於生態建設者來說，Curve 為 DeFi 協議提供交易場所，並且參與 CRV 分配，不過這需要開發者持有大量 VeCRV 以保證參與的有效性（保證開設 Pool 的 CRV 排放），這對於初期發展的協議，需要承擔較大的資金壓力與轉換成本。
LSD 的發展建立在基礎協議的繁榮之上：LSD 協議的運營模式在於對底層協議經濟模型的拆解，從而幫助通證持有者可以獲取更好的收益與便利，因此底層協議的規模決定了 LSD 協議的發展空間。Curve 作為以太坊重要的穩定幣交易場所，累積巨量的流動性與交易量，成為 DeFi 協議部署機槍池的重要場所。在“DeFi Summer”發展期，Curve 上聚集了大量的機槍池，Trading Fee 與 CRV Reward 為開發者提供了廣闊的市場空間。
Curve 的糾結，Convex 的解決方式：Convex 很好的解決了上述的兩個問題，首先，針對 Curve 通脹屬性過強的問題，Convex 透過 CRV / cvxCRV （LSD 模式）鎖定大量的 CRV 在手中，這樣投資者即可以實現 Max Boost Revenue ，又可以立即獲得 cvxCRV 來釋放流動性。其次，針對 Curve 的治理問題，Convex 將 Voting Power 從 VeCRV 中剝離，將其治理權對映到 CVX，那些希望在 Curve 上開設機槍池的開發者，可以透過 Bribe Marketplace 來進行治理權的交易。這樣一來，Convex 將牢牢把握住 Curve 的控制權，Boosting Yield 強者恆強，不斷吸引著使用者將 CRV 存入 Convex，與此同時，Bribe Marketplace 給 Convex 帶來了源源不的收入，Convex 針對底層協議進行了經濟模型與運作機制的拆解與重構，一方面幫助使用者實現 Stakeing Return 的最大化，另外一方面建立了具備充足流動性的 LSD 二級市場，Bittracy 認為這或許是 2021 年最為成功的 LSD 協議。
（2 ）LSD 賽道發展的核心優勢—以 Frax 為例
Frax 最早於 2019 年開始立項。與 MakerDao 相比，Frax 最大的不同在於其所採用的雙代幣機制支撐演算法穩定幣部分抵押部分抵押（fractional-algorithmic stablecoin）。為實現穩定幣治理的價值錨定並提升資金的利用效率，Frax Finance 在 V2 版本中創新推出自動做市場機制（AMO）。在這樣機制設定下，AMO 可以靈活調節 USDC、FRAX 在 FRAX 3 CRV Curve 中的比例，由此確保 FRAX 與 USDC 的錨定關係。
過去三個月，我們可以明顯看出，Frax Finance 的 TVL 以非常陡峭的斜率飛速增長。如果說 Lido 透過與 AAVE 多層巢狀的方式提高使用者質押的收益率。那麼 Frax 則透過與 Convex 的繫結來實現使用者收益提升。
Frax 的 LSD 模式：參與者在 Frax Finance 質押 ETH 得到 frx ETH 後，有兩個選擇；
選擇一：透過將 frxETH 變成 sfrxETH，由此可以獲取 ETH 的質押收益；
選擇二：將 frxETH 與 ETH 質押到 Curve 池子中獲得挖礦收益；
Frax 是透過 Convex 提升 CRV 排放來為使用者提供更高的收益，憑藉收益率的優勢與其他的 LSD 協議直接競爭（價格戰），在協議發展的早期，這樣的方式起到了很好的效果（Frax 協議上的 ETH 質押量迅速上升）。如我們之前所說，Curve 的排放權由 Convex 決定，Frax 的優勢在於持有了最大數量 CVX ，從而可以實現對 CVX 的控制。另外一方面，進入 Curve 池子的參與者，無形中為 frx ETH / ETH 提供了足夠深厚的流動性，由此保證 frxETH 在二級市場可以錨定 ETH 的價值，而這是 LSD 通證的廣泛流動的基礎。
總結
LSD 協議是基於成熟協議的創新，協議的規模決定了 LSD 的發展空間：例如，LIDO 的存在是為以太坊網路質押者最大化質押收益，CVX 是在捕獲 Curve 的價值。因此基礎協議的規模很大程度上決定了 LSD 協議的天花板，具備發展潛力的 LSD 需要建立在成功的基礎協議之上。
Boosting Yield 決定了 LSD 協議的核心競爭力：價值最終將透過其在質押合約中質押時賺取協議收入份額的能力來穩定。LSD 的戰場在於哪家可以捕獲最多的基礎通證。因此 LSD 的核心競爭優勢就在於捕獲與鎖定，而收益能力和通證機制決定了 LSD 協議的捕獲與鎖定能力。
LSD 協議需要具備較為堅實的護城河：此類協議面對的是底層協議的 Target Market，如果護城河不夠堅挺，很容易被後來者趕超。Convex 在模型中設定，CRV / VeCRV 的單向兌換，這也就保證了 Convex 在 Curve 的地位不會被削弱，從而避免被競爭對手拆家。相較於 Curve 的質押生態、以太坊的質押節點同樣可以拆解出不同的細分節點市場，當前 EgienLayers 似乎展現出了這種潛力。
04 LSD 協議將如何發展
安全性&去中心化成為重要的發展方向：伴隨著 Lido 質押收入不斷提升，節點的穩健運營與安全性被市場所重視。SSV 與EigenLayer無疑是表現最為優秀的協議。SSV Network 透過 DVT（Distributed Validator Technology）的方式將節點部署與驗證確認解耦。具體來看，SSV 透過分片金鑰的方式建立網路，整合多方節點一同執行 Validator 的工作，使得網路驗證變得更加去中心化，更加安全穩定。EigenLayer則是提供超流動性質押（Superfluid Staking）方式，一方面，協議支援包括ETH、ETH LP、ETH LSD等多種流動性質押，為更多使用者提供了質押服務。更為重要的是，EigenLayer 引入了ReStakeing 的概念，使用者可以將質押節點的選擇權交給 EigenLayer，已經質押通證可以改變其應用，這樣增強了以太坊信任的拓展性，使用者也可以獲得為其他生態 AVS 提供質押驗證帶來的額外收益。
借貸協議將會從上海升級中受益：LSD 協議的發展來自於 ETH 的質押收益與借貸利率。上海升級之後，ETH 贖回機制開啟，ETH 與 stETH 的利差將會出現明顯的收窄，這也就使得使用者的槓桿倍數更高。ETH Farming Yield 來自於質押收益與槓桿倍數下的借貸利差，因此我們無法準確判斷在上海升級之後，LSD 是否可以給質押者提供更好的收益，但是借貸協議的 TVL 或許會出現明顯的增長，我們可以得到一個有些意外的結論，借貸協議或許是上海升級最大的受益者。
Loki_Zeng：Staking 和借貸的利差本質上就是流動性溢價和風險暴露溢價，選擇 Staking 需要犧牲資產的流動性並且承擔更大的損失。而之所以現在透過槓桿實現高達 10% -20% 的收益，主要是因為 ETH 上海升級的不確定性，不確定的時間越長，stETH 的波動風險就越高。所以 ETH 開放 Staking 贖回以後，一個高確定性的結果是利差縮小，最終形成平衡，槓桿 Staking 的收益回到一個合理區間。另一個高確定性的結果是借貸成為 Staking 的加槓桿方式之一，LSD 的借貸市場變得更加繁榮，就像 Capitalism Lab 文章中指出的一樣，借貸成為 LSD 的隱藏贏家。
05 總結
文字透過對 Frax 與 Convex 的拆解，Bittracy 認為 LSD 協議核心優勢在於利用 Yield Boosting 與通證模型的結合實現對基礎通證的（捕獲&鎖定），於此同時，繫結 DeFi 生態實現 LSD 通證的廣泛應用（價格錨定）。當前 LSD 協議發展似乎剛剛起步，隨著 GMX 交易量不斷提升，GLP 對於手續費用的價值累積能力表現亮眼，基於 GMX 的 LSD 協議層出不窮，Jones DAO 透過 GLP / jGLP 的方式鎖定收益通證，平臺甚至還包含 jETH、 jUSDC。Plutus 同樣設立了 GLP / Plv GLP ，保證協議對 GLP/GMX 捕獲，並幫助使用者實現自動復投。更為重要的是，Plutus 對準了 GMX 的治理權，該協議透過控制 DPX、JONES 的 Governance Token 來保證其在 GMX 的話語權。相信在 Builder 的共同努力下，未來會有更多 LSD 創新將不斷湧現。
參考文獻
1.https://tokeninsight.com/en/research/analysts-pick/jglp-from-jonesdao-how-it-offers-higher-yield-for-glp-holders
2.https://tokeninsight.com/en/research/analysts-pick/jglp-from-jonesdao-how-it-offers-higher-yield-for-glp-holders
3.https://foresightnews.pro/article/detail/19689
